AKADEM<İ>KTİSAT

[1]

Ülkelerin Gayri Safi Milli Hâsıla (GSMH) büyüklüğü, kişi başına düşen milli gelir miktarı, internet kullanım miktarı, elektrik, demir-çelik üretim miktarı, eğitim ve sağlık düzeyi vb. her ne kadar kalkınmışlık düzeyini ifade etse de planlı yapılaşma, yapı kalitesi, modern kentleşme ve metropolleşmede en az bunlar kadar kalkınmışlık düzeyinin göstergeleridir. İşte bu kalkınmışlık düzeyi göstergelerinin yakalanabilmesi/gerçekleştirilebilmesi için GYO’lar ön plana çıkmaktadır. Kısaca; GYO’lar geleceği şekillendirecek profesyonel yatırım şirketleridir.

Son yıllarda faizlerin ve enflasyonun düşmesinin ve ekonomide esen olumlu rüzgârların hemen ardından yani makroekonomik göstergelerin iyileşmesiyle birlikte, bankaların 20 yıla kadar varan vadelerle konut kredileri vermesi kriz ortamında donan gayri menkul talebini tetiklemiştir. Böylece gayri menkul yatırımları değere binmiştir.

Bu çalışmada Türkiye’de oldukça yeni bir yatırım aracı olan GYO’ların gelişimi ve mevcut durumu, ekonomiye katkısı, avantaj ve dezavantajları ve son olarak 2002–2006 dönemindeki değişen enflasyon ve faizler neticesinde toplam portföylerinde meydana gelen değişiklikler incelenerek değerlendirilmeye çalışılmıştır.

1)Türkiye’de Gayri Menkul Yatırım Ortaklıklarının Gelişimi ve Mevcut Durumu

GYO’lar dünyada ilk olarak ABD literatürüne 1960 yılında girmiş ve 1990’larda hızlı bir gelişme katetmiş olmasına rağmen ülkemiz literatürüne 1992 yılında girmiş, SPK’nın 1995 yılında yayınlamış olduğu ‘’Gayri menkul Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği’’ ile Türk sermaye piyasalarındaki yerini almıştır. GYO, Türkiye için yeni bir finansman aracı olma işlevinin yanı sıra sosyal yönü de bulunan bir yatırım aracıdır. GYO’ların yaptığı ve yapacağı, yollar, binalar, sosyal tesisler, alt yapı, yeşil alanlar sonucu kentlerimiz, metropollerimiz gelişmişlik düzeyimizin simgelerini oluşturacaktır. İnsanlarımızı, yoksulluktan, imkânsızlıktan en önemlisi plansızlıktan kurtaracaktır. Ayrıca insanlarımız organize şekilde, üretebilmenin, şekil verebilmenin bilincine varacaktır.

ABD’de 192 adedi halka açık olmak suretiyle yaklaşık 300 civarı GYO faaliyet göstermekte olup, ulaştıkları toplam portföy değeri yaklaşık 500 milyar dolar civarındadır.[2] Bu GYO’ların % 90 kar dağıtma zorunlulukları bulunmaktadır.[3] Türkiye’de ise ilk GYO 1996 yılında kurulmuş, Aralık 1997’de halka açılmış ve 2 Ocak 1997 tarihinde İMKB’de işlem görmeye başlamıştır. 1998’de düzenlemelerde bazı temel değişikliklerin yapılması ile GYO’ların gelişimi hızlanmıştır. Bugün itibariyle halka açık toplam 11 GYO bulunmakta olup toplam portföy değerleri 2.583.286.808 YTL’dir.[4] Ancak İMKB’de işlem görmekte olan GYO’ların dışında da kurulmuş olup uygun halka arz zamanını bekleyen GYO’lar da bulunmaktadır. Bu şekildeki GYO’ların da halka arzlarının tamamlanmasıyla önümüzdeki yıllarda GYO’ların sayısında ve toplam portföy büyüklüklerinde önemli bir artış olması beklenmektedir. Ülkemizde faaliyet gösteren onbir GYO’dan bir tanesi kamu kesimi tarafından (Vakıf GYO), diğerleri ise özel sektör tarafından kurulmuştur. EGS GYO’nun kontrolü ise TMSF’ye geçmiştir.

Türkiye’de GYO’lar SPK’nın kontrolü altındadır ve İMKB’ye kote edilen şirketlerin çıkarılmış sermayelerinin % 49’unun halka açılma zorunluluğu bulunmaktadır. Gelir ve kurumlar vergisinden muaf olup kar dağıtma zorunlulukları da yoktur. Bu uygulamadaki amaç, GYO’ların kazandıkları fonları şirkette tutarak daha hızlı büyüme potansiyeli sağlamalarıdır. Ülke ekonomisine göz ardı edilemeyecek katkıları olan GYO’lara getirilen vergisel teşvikler sektörün gelişmesinde önemli rol oynamaktadır. Fakat bu teşvikler GYO’ların etkinliği açısından yeterli değildir.

GYO sektörü 2 Ağustos 1999 tarihinde kurulan ‘’Gayri menkul Yatırım Ortaklıkları Derneği’’ (GYODER) ile resmi bir temsilciye kavuşmuştur. Sektörün gelişimini, tanıtım ve temsilini sağlamak, sektörde kalite, kontrol ve eğitim konularında standartları oluşturmak ve korumak amacıyla kurulan dernek aktif olarak faaliyetlerini sürdürmektedir.

2) Gayri Menkul Yatırım Ortaklıklarının Ekonomiye Katkısı

Ülkemizde GYO’ların ana amacı, finansman problemi yaşayan gayri menkul sektörüne kaynak oluşturmaktır. Halka açılma suretiyle toplanan fonların gayri menkul sektörüne yönlendirilmesinin yanı sıra kısıtlı birikimleriyle verimli bir gayri menkul yatırımı yapamayan tasarruf sahiplerinin, oluşturulan değer artışından faydalanmalarını sağlamaktadır.[5] Yani bir yandan sektör finansman ihtiyacını karşılarken diğer bir yandan yatırımcıların tek başlarına satın alamayacakları gayri menkullere bu yolla ortak olabilmelerini sağlamaktadır.

GYO’lar esas itibariyle likit olmayan gayri menkuller için gerçek anlamda bir pazar meydana getirebilirler. Konut, alışveriş, eğlence veya iş merkezleri gibi bütün gayri menkuller GYO’lar aracılığıyla kolaylıkla likit hale gelebilir ve bu şirketlerin hisse senetleri olarak alınıp satılabilirler. Böylece hem sermaye piyasasının hem de İMKB’nin gelişmesine katkıda bulunurlar.

Halka açık SPK denetimine tabi olan GYO’lar gayri menkul alım satımlarında ve ipotek kabullerinde SPK tarafından belirlenen ekspertiz şirketlerine değerleme yapmak zorunda olup rayiç bedeller üzerinden işlem yaparak sektöre şeffaflık getirmektedirler. Ayrıca finansal tablolar ile birlikte projelerin karlılık ve maliyetleri hakkında yayınladıkları düzenli raporlar ile yatırımcılarına sağlıklı bir bilgi akışı sağlamaktadırlar. GYO’ların bu şeffaflığı, gayri menkul sektörünün kayıt ve denetim altına alınmasına olumlu katkıda bulunmaktadır.[6] Böylece kayıt dışı ekonominin azaltılmasında önemli rol oynayabilirler.

GYO’ların gelişimi çarpan etkisiyle diğer sektörlerin (inşaat, sağlık, turizm) gelişimini de sağlar. Böylece diğer sektörlerdeki canlanma, istihdam ve gelir etkisi oluşturarak ekonominin de canlanmasına önemli katkı sağlayabilir.

GYO’lar tarafından gerçekleştirilecek projeler sayesinde, atıl kalan arazilerin değerlendirilmesi, alt yapı yatırımlarının hızlandırılması ve modern yaşam merkezlerinin oluşturulması sayesinde yerleşim bölgelerindeki çarpık kentleşmeyi azaltarak gelişmiş ülke görüntüsü ortaya çıkmaktadır.[7] Bu sayede kontrolsüz olarak gelişmiş olan gayri menkul sektörüne disiplin ve kalite getirme konusunda öncü rol oynamaktadırlar.

3) Gayri Menkul Yatırım Ortaklıklarının Avantaj ve Dezavantajları

Avantajları:

GYO portföyleri gayri menkullerden ve menkul kıymetlerden oluşan karma portföylerdir. Bu nedenle portföyler gayri menkulün niteliği gereği enflasyona karşı güçlü bir koruma sağlarken alternatif yatırım araçlarının getirileri ile ters yönde hareket ederek yatırım riskinin düşük olmasını sağlarlar. GYO hisse senetleri ayrıca yatırımcılara küçük tasarruflarla büyük portföylere ortak olma olanağı verir ve hisse senedini satılabilirliği sayesinde gayri menkul yatırımlarına likidite kazandırılmış olur.[8]

GYO'lar, sermaye ve gayri menkul piyasası gibi her iki tarafta da bulundukları için hem endeks olarak hem de reel ekonomideki gelişmelere paralel olarak en çok büyüyecek sektörlerin başında geliyor. Ayrıca yatırımcılar GYO paylarını borsada satabilmelerinin yanı sıra paylara ilişkin borsada oluşan fiyat dalgalanmalarından da yararlanırlar. Üstelik şirket portföyü gayri menkul alanında uzman kişiler tarafından yönetildiğinden, herhangi bir kişinin kendi başına yatırım yapmasından daha etkin sonuçlar elde edilebilmektedir.

GYO’lar yatırımcılara vergi avantajı da sağlamaktadır. GYO şirketlerinin gelirleri Kurumlar Vergisi Kanunu’nun 8/4-d maddesi uyarınca kurumlar vergisinden istisnadır. Ayrıca GYO şirketlerinin ortaklarına kar dağıtmaları durumunda herhangi bir gelir vergisi tevkifatı yapılması da gerekmemekte dolayısıyla GYO bünyesinde elde edilen kazançlar hem kurumlar hem de gelir vergisi tevkifatına tabi olmadığından yatırımcılara hiç vergilendirilmemiş bir şekilde ulaşmaktadır.[9]

Dezavantajlar:

GYO sektörü açısından en büyük dezavantajlardan biri olumsuz piyasa koşullarıdır. Yüksek KDV, Damga Vergisi ve Tapu Harçları gibi sorunlardan dolayı sektördeki kayıt dışılık dikkate alındığında sağlanan kurumlar vergisi avantajı ortadan kalkmaktadır[10] Kayıt dışı işlemlerin yoğun olduğu inşaat sektöründe gerçek değerler üzerinden yüksek oranlarda KDV ödeyen GYO şirketleri haksız rekabetle karşı karşıya kalmaktadırlar. Faaliyetleri itibariyle tamamen şeffaf olan ve birçok açıdan denetime tabi olan GYO’lar sektörde denetimsiz işlem yapan şirketlere göre dezavantajlı duruma gelmektedir. Ayrıca GYO'lar 8 Kasım 1998'de yayınlanan bir genelge ile Kurumlar ve Gelir Vergisi'nden muaf oldukları için herhangi bir yere iştirakte bulunamamaktadırlar ve Hazine ihalelerine girememektedirler.

İmarlı arsa üretiminin kısıtlı olması da diğer dezavantajlardan biridir. Gayri menkul sektörü bugüne kadar Bayındırlık Bakanlığı, Arsa Ofisi, Toplu Konut İdaresi (TOKİ), Emlakbank, gibi kamu kuruluşları ile yerel yönetimler, kooperatifler, mimar ve mühendislik kuruluşları, inşaat firmalarının kısıtlı olanakları çerçevesinde gelişmiştir. Ülkemizde kırsaldan şehirlere göç hala yoğun bir şekilde devam etmektedir. Bu kuruluşların özellikle büyük şehirlerde artan imarlı arsa talebine ve konut ihtiyacına yeterli cevabı verememesi, düzensiz ve plansız gelişimlere yani kaçak yapılaşmaya, ehliyetsiz kişi ve kuruluşların bu sektörlere el atmasına yani korsan müteahhitçiliğe neden olmuştur. Bu da hazine arazilerinin yasal olmayan yollardan işgaline, kayıt dışı ekonomiye dolayısıyla haksız rekabete ve sonuç olarak mili gelirin kaybolmasına yol açmaktadır. Ayrıca şehir merkezindeki arazilerin fiyatlarının da aşırı yüksek olması sağlıklı bir imar planlamasının yapılmasına önemli bir engeldir.

Sektörün en önemli diğer bir dezavantajı ise yüksek sermaye maliyetidir. Bankalar yüksek/belirsiz enflasyon ve faiz ortamı sebebiyle, sektöre orta ve uzun vadeli kredi vermemektedirler. Bu yüzden enflasyon ve faizler, kişileri devlet destekli konut projelerine ve kooperatifçiliğe doğru yöneltmiştir. Dolayısıyla GYO’lara olan ilgi yetersiz kalmıştır. Bundan dolayı sektör yeni projelere atılım yapamamıştır.[11] Fakat bu durum 2002-2006 yılları arasındaki enflasyonu düşürme ve sabitleme programları çerçevesinde yavaş yavaş değişmeye başlamıştır. Faiz oranları ve bono getirilerinin düşmeye devam ettiği bu süreçte, yatırımlar yeni yön arayışına girmiş böylece bireysel yatırımcılar portföylerini yatırım fonlarına ve borsaya yöneltmişlerdir. Bundan GYO’lar da faydalanabilmişlerdir. Ayrıca TOKİ, ipotekli gayri menkul kredilerinin satın alınması ve menkul kıymetleştirilmesi için yeni bir yönetmelik çıkartmış ve bu süreç içerisinde bankalar uzun vadeli kredi yollarını açmıştır. Bu durum gayri menkul sektörü için dolayısıyla GYO’lar için çok önemli gelişmelerdir. Bu olumlu gelişmelerin sektöre olumlu yansıyıp yansımadığını 2002–2006 yılları toplam portföy değerleri ve bu değerleri oluşturan varlıkları baz alarak inceleyeceğiz.

Aşağıdaki tabloda, İMKB’de işlem gören GYO’ların 2002-2006 yılları gayri menkul portföy dağılımlarının karşılaştırılması yer almaktadır. Tablolardaki oranlar GYO’ların her bir varlık grubunun gayri menkul portföylerinin yüzde kaçını temsil ettiğini göstermektedir. Analizimizde 2002–2006 döneminin alınmasının nedeni; gayri menkul sektörünü etkileyen en önemli faktörlerin yüksek enflasyon ve faiz oranlarının olmasından ve 2001 krizi sonrası bu göstergelerin düzelmeye başlaması ve Kasım 2002 seçimleri ile yeni bir döneme girilmesidir. Yani gayri menkulde 17 Ağustos 1999 depremi ile başlayıp 2001 krizi ile süren sektörel durgunluk, ekonomideki son gelişmelerle farklı bir boyut olmuştur.

Tablo:1) İMKB’deki GYO’ların 2002/09–2006/09 Yılları Gayri Menkul Portföy Dağılımları

	Bina, Arsa ve Araziler				Projeler				Para-Sermaye Piyasası Araçları				Toplam Portföy Değeri	Toplam Portföy Değeri
	YTL		%		YTL		%		YTL		%		YTL	YTL
	2002	2006	2002	2006	2002	2006	2002	2006	2002	2006	2002	2006	2002	2006
Atakule GYO	75,567,000	115,175,000	94,60	92.20	0	0	0	0	4.315.725	9,747,857	5,40	7.80	79,882,725	124,922,857
Akmerkez GYO	-	664,200,000	-	95.26	-	0	-	0	-	33,027,610	-	4.74	-	697,227,610
Alarko GYO	18,958,030	104,853,160	92,98	51.2	1,431,655	10,674,623	7,02	5.20	0	89,192,768	0	43.60	20,389,685	204,720,551
Egs GYO	71,215,000	475,000	33,92	0.99	138,716,592	47,699,657	66,08	98.95	0	25,500	0	0.05	209,931,592	48,204,632
Garanti GYO	46,835,000	17,260,000	76,68	13.00	0	111,143,829	0	84.00	14,245,621	0	23,32	0	61,080,621	132,387,187
İhlas GYO	10,450,000	8,380,000	78,17	25.00	2,872,795	25,476,746	21,49	75.00	45,065	115	0,34	0	13,367,860	33,856,861
Is GYO	418,280,000	1,002,830,000	95,91	95.00	0	35,781,593	0	3.00	17,822,100	21,810,697	1.09	2.00	436,102,100	1,060,472,290
Nurol GYO	26,790,273	38,406,060	84,58	100.00	4,869,739	0	15,37	0	15,720	30,392	0,05	0	31,675,732	38,436,452
Pera GYO	-	0	-	0	-	0	-	0	-	9,537,660	-	100.00	-	9,537,660
Vakıf GYO	28,435,000	43,450,000	96,17	71.95